Bloglar

Piyasaları Gerçekten Yenmek Mümkün mü?

Finans dünyasında yatırımcıların en sık sorduğu sorulardan biri şudur: “Piyasayı sürekli olarak yenmek mümkün mü?” Bu soruya verilen en etkili teorik cevaplardan biri, 20. yüzyılın en önemli finans teorilerinden biri olarak kabul edilen Etkin Piyasalar Hipotezi’dir (EPH).

EPH’ye göre menkul kıymet fiyatları, piyasadaki mevcut tüm bilgileri anında ve eksiksiz bir şekilde yansıtır. Eğer tüm bilgiler fiyatlara zaten dahil edilmişse, yatırımcıların kamuya açık bilgileri kullanarak sürekli olarak piyasa ortalamasının üzerinde getiri elde etmesi mümkün değildir.

Etkin Piyasa Nedir?

Etkin bir piyasada fiyatlar, ekonomideki kaynak dağılımı için doğru sinyaller üretir. Şirketler yatırım ve üretim kararlarını bu sinyallere göre verirken, yatırımcılar da fiyatların mevcut tüm bilgileri içerdiği varsayımıyla hareket eder.

Bu bakış açısına göre bir işletmenin piyasa değeri, gelecekte yaratması beklenen tüm nakit akımlarının bugünkü değerini yansıtır. Dolayısıyla piyasadaki fiyatlar yalnızca bugünkü durumu değil, geleceğe ilişkin beklentileri de içerir.

Teorinin Temel Varsayımları

Etkin Piyasalar Hipotezi’nin ilk versiyonları oldukça ideal bir piyasa yapısını varsaymaktadır. Buna göre:

• İşlem maliyetleri yoktur.
• Tüm yatırımcılar bilgilere ücretsiz erişebilir.
• Herkes bilgileri aynı şekilde yorumlar.
• Yeni bilgiler anında fiyatlara yansır.

Ancak gerçek dünyada işlem maliyetleri, bilgiye erişim farklılıkları ve yatırımcı davranışları nedeniyle bu varsayımlar tam olarak karşılanmamaktadır. Bu nedenle hipotez yıllar boyunca çeşitli eleştirilere maruz kalmış ve farklı yaklaşımlarla yeniden yorumlanmıştır.

Buna rağmen çok sayıda yatırımcının düşük maliyetlerle bilgiye erişebildiği, likiditenin yüksek olduğu ve ekonomik gelişmelerin hızla fiyatlara yansıdığı piyasalar hâlâ etkin piyasa olarak değerlendirilmektedir.

Rassal Yürüyüş Yaklaşımı

Etkin Piyasalar Hipotezi’nin temelinde “rassal yürüyüş” (random walk) modeli bulunmaktadır. Bu modele göre bir varlığın gelecekteki fiyat hareketleri, geçmiş fiyat verileri kullanılarak tahmin edilemez.

Çünkü piyasadaki tüm mevcut bilgiler zaten fiyatlara yansımıştır. Yeni fiyat hareketleri ise yalnızca yeni ve beklenmedik bilgiler sonucunda ortaya çıkar. Bu nedenle fiyat değişimleri birbirinden bağımsız ve büyük ölçüde rastlantısal görünür.

Fama’nın Üçlü Etkinlik Sınıflandırması

Finans literatüründe EPH denildiğinde genellikle ekonomist Eugene Fama’nın 1970 yılında ortaya koyduğu üç etkinlik düzeyi akla gelir. Fama, piyasa etkinliğini zayıf form, yarı güçlü form ve güçlü form olmak üzere üç farklı kategoride incelemiştir.

1. Zayıf Formda Etkinlik

Zayıf formda etkin bir piyasada geçmiş fiyatlar, getiriler ve işlem hacimleri gibi bilgiler kullanılarak gelecekteki fiyat hareketleri tahmin edilemez.

Başka bir ifadeyle teknik analiz yöntemleriyle sürekli olarak piyasa üstü getiri elde etmek mümkün değildir. Çünkü geçmişe ait tüm bilgiler zaten mevcut fiyatların içinde yer almaktadır.

Fama daha sonra yaptığı çalışmalarla temettü verimleri, faiz oranları ve fiyat/kazanç oranları gibi bazı değişkenleri de bu değerlendirmeye dahil etmiştir.

2. Yarı Güçlü Formda Etkinlik

Yarı güçlü formda etkin piyasada yalnızca geçmiş veriler değil, kamuya açıklanan tüm bilgiler de fiyatlara yansımıştır.

Şirket birleşmeleri, satın almalar, temettü kararları, bilanço açıklamaları veya makroekonomik veriler gibi kamuya açık bilgiler kullanılarak da sürekli normal üstü getiri elde etmek mümkün değildir.

Bu etkinlik düzeyi genellikle "olay çalışmaları" (event studies) ile test edilir. Araştırmacılar belirli bir haber veya gelişmenin açıklanmasından önce ve sonra oluşan getirileri inceleyerek piyasanın bilgiyi ne kadar hızlı fiyatladığını ölçmeye çalışırlar.

3. Güçlü Formda Etkinlik

Güçlü form etkinlik, teorinin en iddialı versiyonudur.

Bu yaklaşımda yatırımcılar yalnızca kamuya açık bilgilere değil, henüz açıklanmamış özel bilgilere sahip olsalar bile piyasa ortalamasının üzerinde getiri elde edemezler.

Yani şirket yöneticileri, çalışanlar veya kamu kurumlarında görev yapan kişiler bile sahip oldukları özel bilgiler sayesinde kalıcı bir avantaj sağlayamazlar. Böyle bir piyasa yapısı teorik olarak içeriden öğrenenlerin ticaretini ve haksız kazançları da ortadan kaldırmaktadır.

Fama, 1991 yılında güçlü form etkinlik kavramını yeniden ele almış ve bunu "özel bilgi testleri" kapsamında değerlendirmiştir. Özellikle profesyonel fon yöneticilerinin piyasaya göre üstün bilgiye sahip olup olmadıkları araştırılmıştır.

Etkin Piyasalar Hipotezine Yönelik Eleştiriler

1980’li yıllardan itibaren finansal piyasalarda gözlemlenen çeşitli anomaliler, Etkin Piyasalar Hipotezi’nin yoğun şekilde tartışılmasına neden olmuştur.

Takvim etkileri, küçük şirket etkisi, momentum etkisi ve yatırımcı psikolojisinden kaynaklanan davranışsal sapmalar gibi birçok olgu, piyasaların her zaman tam anlamıyla etkin çalışmadığını göstermiştir.

Bu noktada akademik dünyada iki farklı yaklaşım ortaya çıkmıştır. Bir grup araştırmacı anomalilerin varlığını piyasa etkinliğinin reddi olarak yorumlarken, diğer grup bu anomalilerin geçici olduğunu ve etkin piyasa teorisinin genel çerçevesini bozmadığını savunmaktadır.

Sonuç

Etkin Piyasalar Hipotezi, modern finans teorisinin temel taşlarından biri olmaya devam etmektedir. Her ne kadar yıllar içinde çeşitli eleştirilere maruz kalmış ve davranışsal finans gibi yeni yaklaşımlar tarafından sorgulanmış olsa da, piyasa fiyatlarının bilgiyle ilişkisini açıklamada hâlâ güçlü bir teorik çerçeve sunmaktadır.

Bugün yatırım stratejileri, portföy yönetimi ve finansal piyasa analizleri üzerine yapılan birçok çalışma hâlâ Etkin Piyasalar Hipotezi’ni bir başlangıç noktası olarak kabul etmektedir. Bu nedenle finans dünyasını anlamak isteyen herkes için EPH, bilinmesi gereken en önemli teorilerden biri olmayı sürdürmektedir.

KAYNAK:  YATIRIM VE PORTFÖY YÖNETİMİ, Rehber Kitap,

Prof. Dr. Ayben Koy